배당과 이익의 관점에서 우선주를 바라보자

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우선주 가치평가시 고려해야할 요인

 

우선주에 대한 투자자들의 공통적인 생각은 우선주 가치는 보통주에 비해 할인된다는 것이다. 그러나 우선주 가치가 할인되는 요인과 적정 할인율을 측정하는 방법론에 대해서는 견해 차이가 존재한다. 필자는 우선주가 보통주에 비해 높은 배당금이 지급되는 장점을 가지고 있으므로 배당의 관점에서 우선주를 평가하는 것이 바람직하다고 판단한다.


우선주 가격의 할인 가치(Discount Value of Preferred Stock Price)
= ( 의결권 가치 + 유동성 디스카운트 ) – ( 잔여재산에 대한 우선권 + 배당 가치 )
≒ 유동성 디스카운트 – 배당 가치

 

 

1) 의결권 가치 → 의결권 부재로 인한 디스카운트는 점차 감소하는 중


일반적으로 우선주 주주에게는 의결권이 주어지지 않는다. 기존의 방법론에 따르면, 의결권은 경영권 프리미엄으로서 의결권의 부재는 우선주 가치의 할인요인 중 가장 큰 부분을 차지한다.
보통주와 우선주의 가격차이는 의결권 가치에서 비롯된다고 것이다. 그러나 실제로 우선주를 들여다보면 그렇지 않다. 일단 의결권 가치에 대한 기준 자체가 모호하다. M&A 가능성은 예측가능하지 않고 기업경영의 투명성에 대한 정률화된 평가기준을 정하는 것은 어렵다고 판단한다.

또한 미국, 영국 등과 같이 선진시장으로 갈수록 의결권 가치가 상대적으로 작아지는 경향이 있다. 한국증시도 외국자본의 자본시장 투입, 주식리서치의 발전, 투자자의 지식수준 향상에 의해 선진시장으로 발전하고 있다고 판단하며 이는 기업경영의 투명성 증대로 나타나, 곧 의결권 부재로 인한 디스카운트 감소로 이어질 것으로 전망한다.

 

 

2) 유동성 디스카운트 → 우선주의 할인의 주요인


우선주의 결정적인 약점은 바로 전체 거래대금의 약 0.9%(월간 평균 거래대금 기준) 밖에 안되는 낮은 유동성에 있다. 우선주 거래비중은 KOSPI의 등락과 관계없이 지속적으로 낮아져 현재는 역사적 최저 수준을 기록하고 있다<그림3>. 최근과 같이 변동성이 상대적으로 큰 시장상황에서는 우선주의 유동성 리스크에 대한 명확한 판단이 요구된다.


필자는 KOSPI 우선주의 유동성 디스카운트 정도를 판단하기 위해 유동지분율과 우선주 거래비중을 고려하였다. 유동지분율이란 개별기업의 전체 상장주식 중 최대주주와 자사주 등 우호지분을 제외한 주식의 비율을 말한다. 유동지분율은 의결권가치를 측정하는 기준이 될 수도 있지만 우선주 자체에 내재되어있는 유동성 수준을 평가하기 위한 기준이 될 수 있다고 판단한다<그림4>. 우선주의 거래비중과 유동지분율은 유사한 패턴의 추이를 나타내고 있다<그림3,4>. 따라서 우선주의 유동지분율이 높을수록, 평균 거래대금 비율이 높을수록, 우선주의 유동성 디스카운트는 줄어들 것으로 판단한다.

 

 

 

 

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