S=f(p) 주가는 생산성의 함수다

전반적인 실적 모멘텀 둔화로 목표가 20.4% 하향 조정한 83,000원 제시

KT&G의 목표주가를 20.4% 하향 조정하여 83,000원을 제시하며 투자의견은 종전 그대로 매수(BUY)를 유지한다. KT&G의 목표주가를 4년 6개월만에 하향 조정한 이유는 동사의 기존 사업 부문들이 전반적으로 모멘텀이 약해졌고 새로운 모멘텀의 부재로 EPS 개선 속도가 현저히 둔화되었기 때문이다.

① 1분기 국내 부문의 M/S는 64.3%로 전분기 대비 0.7%p 상승하였지만 기저효과로 인한 일시적인 상승으로 판단되며 08년 1분기 대비로는 무려 3.8%p 하락하였다.(08년 평균 M/S 대비 1.8%p 하락) 국내 부문의 M/S 하락은 기조적인 것으로 담배 시장의 신규 진입자인 청년층과 여성 흡연층의 외산 담배 선호와 KT&G의 주요 고객인 중,장년층의 금연, 절연으로 인한 흡연량 감소 때문으로 판단된다.

② 수출 부문의 판매량 증가가 기대에 미치지 못하고 있다. 특히 신규 시장인 러시아에서의 판매량 부진이 지속되고 있어 수출 부문의 모멘텀 약화가 우려된다.

③ 또한 중장기 주주이익환원 마스터플랜의 종료되었고 추가적인 주주환원 정책 발표가 미뤄지고 있는 것도 주가 상승 모멘텀의 걸림돌로 작용할 전망이다.

④그러나 경기 침체에도 불구하고 자회사인 한국인삼공사의 10% 이상의 성장성과 수익성 개선은 KT&G의 제 2의 Cash cow 부문으로 주가 하방 경직성 확보을 견고하게 해 줄 것으로 판단된다. 전체 사업 부문의 실적 둔화세로 KT&G의 주가 상승 모멘텀이 크게 약화될 전망이며 추가적인 부동산 매출이나 신규 사업 진출 등 추가적인 실적 견인 촉매제가 필요한 시점으로 판단된다.

실망스러운 1분기 실적- 둔화된 성장 모멘텀

KT&G의 1분기 영업 실적은 성장성 둔화, 이익 모멘텀 약화로 인해 매출액과 영업이익이 예상보다는 소폭 하회하였다. 1분기 매출액과 영업이익은 6,757억원, 2,940억원으로 전년 동기 대비 각각 21.6%, 30.3% 증가하였다. 그러나 K-IFRS 도입에 따른 분양 매출의 신규 인식(982억원 매출 추가 인식)과 수출 부문의 환율 효과(310억원의 환율 효과)를 배제한다면 실적 저조가 불가피 했을 것으로 판단된다.

더욱이 지난 해 1분기 실적이 저조했음을 고려할 때 09년 1분기 영업 실적은 기대 이하로 판단된다. 당기순이익은 2,565억원으로 전년 동기 대비 11.3% 증가하였는데 일회성 수익인 외환관련이익의 증가(전년 동기 대비 231억원 증가)가 추가적으로 발생하지 않는 2분기에는 당기순이익률이 소폭 하락할 것으로 예상된다.

대신증권 pdf 6107_ktng_20090423.pdf