- 현명한 투자자가 갖추어야 할 조건 -
통상 투자대상의 수익성은 안전성에 대한 보장이 높을수록 낮으며 투자대상의 안전성은 기대 가능한 수익성이 높을수록 낮아지는 경향, 즉 한쪽을 얻으면 다른 한쪽은 포기할 수밖에 없는 두 마리의 토끼의 성격을 갖는다는 가정이 학계나 실물시장 모두에서 정설로 여겨지고 있다.
안전성과 수익성사이의 관계에서 배타성을 결정짓는 이른바 Risk라 불리는 (변동성이라는 개념이 차용된) 이것은 비선형적인 투자세계를 선형적인 모습으로 그 대상을 변화시켜 계량적인 방법으로 Risk를 통제 가능한 '무엇'으로 그 영역을 끌어내리려 했다. 하지만 이와 같은 Risk를 수익성이나 안정성의 상관관계에 따라 절대적 영향을 받는 것으로 봐서는 안 될 것이며, 잘 알지 못하는 영역, 즉 인식의 부족상태에 기인하는 바가 크다고 봐야 한다.
이러한 인식의 부족이라는 간극을 메우기 위해 현명한 투자자가 갖추어야 할 기본적인 관점은 크게 세 가지로 구분될 수 있다.
a. 개별 기업의 재무보고에 대한 신뢰성을 검토하는 회계사의 관점
b. 개별 기업의 재무구조에 대한 안전성을 검토하는 대출 심사관의 관점
c. 개별 기업의 비즈니스에 대한 총 대체비용 산출 후 총 대체비용대비 총 시장가액의
할인 정도를 투자의 합리적 근거로 두는 Deal Maker의 관점.
d. 철저한 분석
위 a, b, c 관점들을 명확히 파악하기 위해 현명한 투자자들에게 요구되어질 수 있는 행동양식으로 d 철저한 분석이 있다.
이들을 정리한 관계식은 다음과 같다.
Q = f(a, b, c)*d
Q = 투자의 퀄리티
a = 원금의 안정성
b = ( " )
c =수익성
d =철저한 분석(철저한 분석이 수반되지 않는다면 투자의 Quality는 보장 받을 수 없다.)
이를 토대로 현명한 투자자가 갖추어야 할 기본적 조건은 다음과 같이 정의 내려질 수 있다.
『 "투자란 철저한 분석을 바탕으로 투자원금의 안전성과
적당한 수익성을 기대할 수 있는 것으로 이에 부합되지 않는 모든 행위는 투기다."
-Benjamin Graham- 』
좀 더 세부적으로 살펴보도록 한다.
a. 개별 기업의 재무보고에 대한 신뢰성을 검토하는 회계사의 관점
a관점에서 볼 수 있는 '신뢰성'은 기업회계기준의 부합 여부에 있지 않다. 이것은 회계감사를 위한 회계사의 역할일 뿐이다, 여기서 중요하게 살펴봐야 할 사항은 개별 기업이 적용한 일반기업회계기준이 얼마만큼 공격적 혹은 보수적인지 아니면 극단적으로 회색지대(Gray Zone)을 벗어나 비도덕적 수준에서의 행위들이 회계처리에 자의적으로 이용되고 있진 않는지를 살펴보는 데 있다.
기업마다 비즈니스를 둘러싼 제반구조가 다르고 과거에 비해 적지 않은 변화를 겪고 있는 현대 기업들의 환경적인 요인으로 인해 기업회계기준이 융통성을 갖을 수밖에 없다는 건 사실이다. 하지만 이와 같은 융통성들이 투자자의 관점에서 기업의 실체적인 모습을 파악하기에 다소 어려움을 제공한다는 점은 의심의 여지가 없다.
"수익은 빚을 갚지 못하지만, 현금흐름으로는 빚을 갚는다."
기업내부의 이해관계자들의 기호에 따라 변형될 수 있는 자산과 수익성에 대한 판단 기준들이 신뢰할 만한 수준에서 장부化가 되고 있는지 유무를 검토해 보는 게 a관점에서 살펴봐야 할 핵심 사항이다.
b. 개별 기업의 재무구조에 대한 안전성을 검토하는 대출 심사관의 관점
b관점은 a관점과 더불어 투자원금의 안정성에 대한 판단근거를 제공해 줄 수 있다.
b관점에서는 벤 그레이엄식의 순자산 가치의 1/3이하에 거래되는 기업들이 사라짐에 따라 현대 가치투자 부문에서 흔히 적용되어지는 수익, 성장가치에 대해 프리미엄을 제공하는 행위가 지양되어야 할 것을 요구한다. 냉철한 대출심사관의 관점에서는 대출금의 회수여부가 무엇보다 중요하게 다루어져야 할 것이며 바꿔 말해 투자자의 관점으로 본다면 투자원금의 보존여부가 무엇보다 중요하다 말할 수 있겠다.
현명한 투자자라면 수익성을 향상시키기 위해 안전성이 침해되는 투기적 거래를 인정하지 말아야 한다. 투자의 보수성을 보장 받기 위해 현명한 투자자들은 계속기업(going concern)의 관점보다 청산(liquidation)시 얼마만큼 투자원금을 보존할 수 있는지 현재 상황에 대한 검토를 행해야 하며 이와 같은 관점에서는 상당한 안전 마진(Margin of Safety)이 필수적으로 요구된다.
『 미래의 불확실성에 대한 지침 a. 이해 가능한 사업 고수(단순, 안정적)
b. 매입가격에서 안전마진을 고수
-Warren E. Buffett- 』
c. 개별 기업의 비즈니스에 대한 총 대체비용 산출 후 총 대체비용대비 총 시장가액의 할인 정도를 투자의 합리적
근거로 두는 Deal Maker의 관점.
『 "진정한 가치를 찾고자 한다면 투자자는
기업의 부와 주가를 보는 시작을 완전히 다른 방향에서 새롭게 시작해야 한다.
그러려면 기업의 자산에 주목하고, 주식시장에서 평가하는 자산 가치와 실제 사적인 거래에서의
자산 가치를 서로 비교해 보아야 한다. 결국 공공의 시장과 사적인 시장,
즉 시장의 가격을 서로 비교한 다음 투자여부를 결정해야 한다는 것이다."
-크리스토퍼 마이어- 』
c의 관점에서 중요하게 여겨야 할 점은 단일적인 혹은 몇 몇 개의 지표와 같은 공식(Formula)적인 단서에 지나치게 의존해서는 안 된다는 것이다. 투자 대상을 계속기업의 요건을 충족시킨 건전한 기업들이라고 한정시킨다면 현명한 투자자는 기업제반 환경을 중시하는 사고방식을 가진 투자자들과 같이 전체적인 맥락에서 살펴봐야 한다. 예를 들어, PER이 다소 높은<극단성은 위험>기업일지라도 어떤 특수한 환경이라면 괜찮다는 것이다.
이를테면 수익이 경기 순환 사이클을 보이는 기업은 설령 현재의 수익이 낮아 PER이 높아도 무방하다는 점이 그것이다.
『 경기 순환 산업이 호황에서 불황으로, 또다시 호황으로 등락을 반복하는 것은
널리 알려진 사실로 계절의 변화만큼이나 믿을만한 것이다.
-Peter Lynch- 』
물론 가장 이상적인 투자 대상기업의 성격은 '세스 클라먼'의 언급했던 비유와 같이 자산 가치라는 허리띠가 이익이라는 멜빵의 보조를 받는 기업 일 것이라고 생각한다.
d. 철저한 분석
Q = f(a, b, c)*d
앞서 정의한 함수식을 보면 d관점의 영향력이 다른 세 가지 관점(a, b, c,)를 압도할 수 있는 위치에 있음을 알 수 있다. 현명한 투자자에게 있어 철저한 분석이란 투자대상에 대해 성실성을 담보로 하는 것 이외에도 다음과 같은 다양한 기질이 요구된다.
『 높은 수익률을 낼 수 있는 확률이 아무리 높아도
고민스럽거나 불명예스러운 상황을 초래할 확률이 약간이라도 있다면 그것은 우리(버핏, 멍거)에게 의미가 없다
-Warren E. Buffett- 』
투자원금의 보존 여부에 대한 편집증과도 같은 보수성과,
『 ‘주식의 시장가격이 자산의 원장(Book)에 맞는 때’에만 관심을 기울이고 그에 따라 행동할 필요가 있으며
그 이외에는 그럴 필요가 없다고 생각한다.
따라서 보유한 주식의 이유 없는 하락에 쓸데없이 걱정하거나 성급하게 매도하는
투자자는 거꾸로 자신의 기본적 장점을 기본적 단점으로 대체하는 것이다.
-Benjamin Graham- 』
분석 결과에 대한 확신과 일정시점에서 가치가 훼손되지 않았다면 Mr. Market이 제공하는 시장변동성 속에서도 흔들리지 않는 자기 확신과 인내심을 유지해 나가는 것 등이 바로 거기에 해당될 것이다.
☃ 이상으로 현명한 투자자가 갖추어야 할 조건들을 두서없이 나열해 봤다. 벤 그레이엄 이래 그를 뒤따르는 적지 않은 현명한 투자자들이 배출되어 왔고 가치에 근거한 투자라는 커다란 철학적 우산아래 세부적인 투자 기법은 조금씩 변형되어 온 것은 사실이지만 그들 투자 철학의 근간을 이루는 “철저한 분석을 바탕으로 투자원금의 안전성과 적당한 수익을 기대할 수 있는 것”이라는 절대 명제는 현명한 투자자들에 있어서 절대적으로 지켜야 할 절대 원칙으로써 변치 않을 거라 확신한다.