인적분할: 소액주주 이익 배제

인적분할에 따른 경남·광주은행 매각이 성사되면, 대주주인 예금보험공사는 경영권매각 프리미엄을 극대화할 수 있겠지만 소액주주 지분가치는 하락할 것으로 추정된다. 이는 (1) 존속법인의 수익성 악화, (2) 매각대금의 예보 귀속에 따른 순자산가치 제고기회 상실, (3) 영세한 규모의 경남∙광주은행 주가 de-rating 등으로 인해 인적분할 후 주주가치는 분할 전 대비 감소할 수 있기 때문이다. 단, 하나금융의 외환은행 인수로 인해 존속법인에 대한 유력한 인수후보가 부재한 점을 감안하면, 존속법인의 수익성 악화를 초래할 수 있는 인적분할에 따른 경남·광주은행 매각이 성사될 지는 불확실해 보인다.

독자 민영화: 소액주주 이익에는 부합하나…

독자적 민영화는 소액주주 이익에 가장 부합한다. 하지만, 성사여부는 불확실해 보이는데, 시가에 기초한(보장수익률 배제된) 인수가격은 공적자금 투입원가 및 4월 지분매각가격을 하회하기 때문이다. 이에 FI 및 SI에게 보장 수익률이 부여될 것이라는 우려도 제기되는데, 이는 share overhang을 지속시키고 주주가치 희석에 대한 불확실성을 초래한다. 우리금융이 FI 및 SI에게 보장수익률을 제시하지 않고 독자적으로 민영화를 성사시킨다면, 우리금융에 대한 목표주가를 17,000원 이상으로 상향할 계획이다(기존 15,700원).

경남·광주은행 인수여부는 부산·대구은행 지주회사전환 비용의 변수

경남·광주은행 인수가 지연·무산되면, 부산·대구은행의 지주회사 전환(자사주 매입) 비용은 증가할 수 있으며, 이는 주주가치를 희석시킨다. 대구은행 주가(15,200원)는 주식매수청구가격(15,043원)과 유사한 수준에서 횡보하고 있어 지주회사전환(반대매수청구)에 따른 위험에 상대적으로 크게 노출되어있다. 반면, 부산은행은 주가(14,350원)는 주식매수청구가격(12,807원)을 크게 상회할 뿐만 아니라 수익성 대비 저평가되어 있다. 경남은행 인수가 무산되면, M&A에 따른 re-rating 기회는 소멸되겠지만 지주사 전환에 대한 불확실성이 해소됨에 따라 추가적인 주가상승여력은 존재한다.