은행업종에 대한 투자견해 “중립(Neutral)”으로 하향

은행업종에 대한 투자의견을 “ 중립 ” 으로 하향한다. 은행주는 현재, 0.9~1.0배의 비교적 낮은 P/B Boundary에서 거래되고 있으나, 현재의 Valuation을 Upgrade해야할 근거를 찾기 어렵다. 단지 주가가 낮다는 이유로 주식을 살 수는 없는 일이기 때문이다. 이러한 투자의견 하향은 아래의 네가지 요인에 근거한다.

1. 외부환경이 은행에 유리하지 않다

2011년 거시 경제는 높은 물가 수준과 낮은 환율, 그리고 명목유동성의 증가가 예상된다. 과거 10년동안 물가와 은행업종지수와의 상관관계는 역의 함수관계를 보였다. 그것은 시중유동성이 물가로 인해 경제주체가 피부로 느끼는 실질유동성의 증가세 둔화, 혹은 감소한 것으로 느끼기 때문이다. 그러므로,시중의 명목 유동성이 물가상승분 이상으로 공급되지 않는 한, 경제주체들의 금융상황은 더욱 악화될 것으로 전망된다.

2. 건전성 회복의 지연은 은행 이익의 질을 악화

2010년 3분기 실적에서 보여준 국내 은행의 Fundamental은, 문제여신의 증가와 이에 대한 충당금 비용의 증가이다. 국내 은행 평균 요주의이하 여신비율은 4.57%로 2008년 하반기보다 높은 수준이며,금액으로는 약 44조원에 육박한다. 문제는 이러한 문제여신의 크기보다, 매각/상각, 구조조정을 통한 여신건전성 회복이 쉽지 않다는 것이다. 최근 건설업체의 구조조정은 자금지원과 금리 감면, 출자전환을 통한 회생모드의 구조조정이고, 업체수 감소가 제대로 이루어지지 않음에 따라, 건설업계내의 저가수주에 의한 이익률 하락이 불가피할 것으로 전망된다. 이것은 건설업체에 대한 구조조정이 2010년으로 끝나지 않을 것임을 암시한다.

3. 자본위험이 높아지고 있다

최근 외평채 금리의 하락과 자기자본비율의 상승 등으로 은행의 자본위험(Cost of Equity)은 낮아진 것으로 보이지만, 개별은행의 Fundamental에 기초한 Beta를 산정해본 결과 은행업종 평균 Beta는 1.26배로 측정되었고, 이를 기초로 한 Cost of Equity는 11.6% 정도로 측정된다. 자산건전성에 대한 우려가 더욱 커졌고, 지배구조 문제의 노출과 Overhang 이슈, M&A 과정에서 증자 이슈 등 악재에서 자유로운 은행이 별로 없다. 그러므로, 2010년에 비해 2011년의 국내 은행의 자본위험은 더 높아질 것으로 예상되며, 은행 이익의 증가에도 그리 높은 Value를 부여받기 어려울 것으로 판단된다.

[목차]

Prologue - 다시 “중립”으로 낮추면서 … 3

I. 은행의 외부 환경 (거시경제) 8
  1. 물가에 후행하는 금리 기조 8
  2. 시중 유동성 공급의 변화 11
  3. 은행업 외부환경 - 은행에 긍정적이지 않다 14

II. 문제여신 해결 없이 이익성장은 어렵다 16
  1. 자산의 성장, 여전히 제한적 16
  2. 문제여신 규모의 축소가 2011년 상반기의 가장 큰 이슈 17
  3. 이익률의 정체, 언제까지 진행될 것인가? 19

III. 은행의 가치 산정, 어떻게 할 것인가? 24
  1. 자본 위험(Cost of Equity) 산정의 중요성 24
  2. Cost of Equity의 결정 25
  3. 각 은행별 Beta 측정 27
  4. Cost of Equity 결과와 은행주 Valuation 36

IV. 은행업종 Coverage 종목 37
  KB금융지주(105560): 2011년에 정상화된 이익을 기대해도 될까? 38
  신한지주(055550): 다시 Premium을 주기에는 이르지만… 45
  우리금융(053000): 건전성에 대한 우려 vs. 낮은 Valuation 50
  하나금융지주(086790): 모든 리스크를 감안해도 너무 싸다 52
  기업은행(024110): 높은 수익성, 그러나 리스크도 높다 54
  외환은행(004940): M&A Premium이 없다면, 매력도 떨어진다 56
  부산은행(005280): 수익성, 건전성, 생산성 모두 업계 최고 58
  대구은행(005270): 악몽에서 서서히 벗어나고 있다 60
  전북은행(006350): 작은 은행에 대한 Discount, 너무 과도하다 62