합병 비용 증가할 전망

LG텔레콤 등 LG통신 3사는 각각 임시주주총회를 열고 합병계약에 대한 승인을 받았다. LG데이콤이 보유하고 있는 LG파워콤 지분 40.9%는 소각되고, LG데이콤 주주에게는 주당 500원의 현금배당이 지급될 예정이다. 회사별 찬성 주식의 비율은 LG텔레콤 58.1%, LG데이콤 44.8%, LG파워콤 86.6%으로 예상보다 낮은 수준이었다. 매수청구 가격보다 6~10% 가량 낮은 현 주가를 감안할 때, 합병 비용은 증가할 가능성이 높은 것으로 보인다. 합병계약서에 따르면 3사 매수청구 비용의 합이 8,000억원을 초과하면 합병을 취소할 수 있다.

합병 시너지에 대한 기대보다 4G에 대한 우려가 더 커

이사회의 합병 결의 이후 3사 주가는 7~11% 하락하였다. 이는, 투자자들이 합병 시너지에 대한 기대보다는 LG텔레콤의 적극적인 4G 전략에 대해 더 우려하고 있음을 보여준다. 4G로의 네트워크 업그레이드를 위해서는 1) 주파수 획득비용, 2) 설비투자, 3) 가입자 전환을 위한 마케팅 비용이 필요하다. 주파수 비용과 설비투자는 WCDMA 보다는 훨씬 적은 2~3조원에 그칠 전망이다. 하지만, 투자자들이 정말 우려하는 것은 공격적인 가입자 전환에 따른 마케팅 비용 증가의 불확실성이다. 이는, KTF의 ‘Show’의 사례에서 확인할 수 있다. Show 출시 이후 KTF의 EBITDA 마진율은 8%p 이상 하락하였다. LG텔레콤도 유사한 위험에 노출되어 있는 것으로 판단된다. (11월 11일자 ‘LG 통신 3사 합병에 시장이 열광하지 않는 이유’ 참조)

LG텔레콤/LG데이콤 주가 하향 조정

2010~2014년까지 합병 LG텔레콤은 약 5,400억원의 비용 시너지를 기대할 수 있을 것으로 보이지만, 4G 비용으로 인해 2011년부터 FCF가 마이너스로 전환될 것으로 예상된다. 현금흐름 훼손으로 인해 valuation의 개선은 어려울 것으로 판단된다. 자사주 매입 가능성이 있지만, 합병 찬성비율이 낮은 점을 감안하면 보수적으로 접근하는 것이 바람직하
다. 합병 비용 증가 위험을 반영해서 LG텔레콤의 적정주가를 10,500원에서 9,800원으로, LG데이콤의 적정주가를 22,000원에서 21,000원으로 각각 하향 조정한다. 현 주가에서 상승 여력이 있어 투자의견 매수는 유지한다.

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