2010년, 실적 회복과 삼성생명 지분 처리 가능성에 주목

- 금년 중 동사의 주가는 KOSPI 대비 부진하나, 2010년 주가모멘텀 회복을 기대

1) 기저 효과, 상품경쟁력 강화 및 해외 손실 축소 등을 통해 이익모멘텀이 회복될 전망

2) 삼성생명 상장에 따라 보유 지분 중 일부의 현금화 가능성

3) 매력적인 지표(2010년 PER 14.5배, 삼성생명 지분 가치(장외가 주당 100만원) 제외시 영업가치의 PER은 10.5배에 불과, 2000~2008년 PER 프리미엄 28~120%, 평균 73%)

- 목표주가의 2010년 PER은 19.9배(영업가치 주당 609,401원, 삼성생명 지분가치 주당 100,744원, 삼성생명 주가 70만원, PBR 1.3배/3Q09 적용)

2010년, 기저 효과와 상품력 강화 효과 및 해외사업 손실 축소 본격화 등 기대

- 4분기 영업이익은 2,551억원(14.7% y-y)으로 컨센서스(2,569억원) 충족 예상. 12월 현재 이마트의 기존점 성장세(y-y) 플러스 전환, 백화점도 전월과 달리 마케팅 비용을 통제 중

- 2010년 이익모멘텀 큰 폭 개선 기대. EPS 증가율은 18.8% y-y로 예상(vs 전년 -1.1%)

1) 이마트: 기저 효과와 중산층의 소비 확대에 따라 기존점 성장세 플러스 전환, HMR(Home Meal Replacement, 반조리가정식) 강화 등 상품 구색 조정 및 차별화 효과

2) 백화점: 센텀시티, 영등포점 등 전년 개점한 신규점 효과로 마진 개선과 연간 영업 효과. 전년 개점 비용도 기저 효과를 높이는 배경

3) 지분법평가이익: 61억원으로 흑자 전환 기대(전년 -157억원). 이는 해외 사업의 손실축소에 주로 기인(2009년 -547억원, 2010년 -365억원). 해외사업 손실은 2009년 2분기 191억원을 저점으로 3분기 147억원으로 축소. 기존점 성장률 회복과 투자비 조절, 매장운영 효율화 및 원/위엔화 안정화에 따라 향후 손실 축소 지속 예상

- 2009년과 2010년 실적 하향은 주로 해외 사업 부진에 따른 지분법평가이익 하향에 기인

삼성생명 상장과 관련해 보유 지분 처리 가능성. 재무구조 개선만 해도 효과는 충분

- 동사가 보유중인 지분(271.4만주, 액분전)중 일부를 상장시 구주 매출로 처리할 가능성

- 이 경우라도 M&A 등 예외적 자금 소요가 발생하지 않는 경우 유입된 현금은 차입금 축소에 활용될 수 있을 듯. 현재 동사의 현금 흐름(EBITDA: 2009년 1.19조원, 2010년 1.34조원)은 예상 CAPEX(1조원)를 상회하고 있기 때문

- 예를 들어, 최근 장외가(100만원)에 지분 50% 처리를 가정하면, 1조 3,570억원(세전)의 현금 유입되며 세금 납부 후 차입금 상환 시에도 약 500억원의 연간 금융비 축소. 이는 EPS 약 6% 증가 효과. 전량 처분 후 차입금 상환시 EPS 11% 증가 효과

<첨부된 PDF 파일을 열면 관련 내용을 더 볼 수 있습니다.>