투자의견 매수, 목표주가 98,000원으로 상향 조정

대림산업에 대한 투자의견을 매수로 유지하고, 목표주가를 기존 87,000원에서 98,000원으로 12.7% 상향 조정하여 제시한다. 대림산업의 대형건설사 대비 할인율은 꾸준히 축소될 것으로 전망되며 상대적인 매력이 높아질 수 밖에 없는 것으로 판단된다. 동사는 경쟁 대형건설사 대비 과도한 할인률이 적용되고 있고, 극도로 보수적으로 접근한다고 하더라도 현재 가격 수준은 매우 매력적인 것으로 판단된다. 목표주가 98,000원은 09년 예상 EBITDA 501십억원, 목표배수 6.9배(대신증권 유니버스 평균 20% 할인), 투자자산가치 428십억원(고려개발, 삼호, YNCC 등을 제외한 계열사 및 SOC 지분가치), 순차입금 825십억원을 감안하여 산출한 가격이다.

대림산업에 적용되는 할인률은 과도한 수준이다

9월 현재 대형 4개 건설사(현대건설, 대우건설, GS건설, 현대산업개발)의 평균 PBR과 비교하여 대림산업은 약 51.4% 할인되어 거래되고 있다. 물론 다른 건설사와 달리 이익 변동성이 큰 유화사업부를 보유하고 있기 때문에 일정 수준의 할인률을 적용 받는 것은 피할 수 없는 것으로 판단된다. 하지만 1) 지난 8개년 간 평균 PBR 할인률이 35.4% 수준이고, 2) 동사의 유화부문이 순자산에서 차지하는 비중이 6.1%에 불과한 점을 감안한다면 과도하게 할인률이 적용받고 있는 것으로 판단된다.

점차 축소될 것으로 전망되는 동사의 할인률

지난 8년간 동사에게 적용되던 할인률을 분석해보면 대체로 신규수주 증가율, 건설부문의 영업이익률과 대체로 방향성이 일치되는 것으로 나타난다. 건설 호황기에 들어서면 할인률이 축소되고, 불황기에는 할인률이 확대되는 경향을 보인다고 판단된다. 건설지표와 비교해보면 국내 주택부문 신규수주와 미분양주택 증감율의 추이와 동사의 할인률 추세가 유사한 흐름을 보이고 있는 것으로 나타난다. 특히 09년 이전까지는 미분양주택 증감율과 동사의 할인률 추세가 유사한 것이 눈에 띠는데 미분양주택이 증가하는 시기에 오히려 동사의 할인률이 감소하는 것으로 조사된다. 이것이 시사하는 바는 미분양주택이 증가하는 시기, 즉 역설적으로 주택분양이 활발하게 진행되는 시기에 동사의 할인률은 축소되었다는 것이다. 반면 09년 들어서면서부터는 미분양주택이 감소하면서 동사의 할인률이 축소 되었는데, 이는 과거와 다르게 미분양주택이 건설사의 리스크로 인식되고 있음을 의미한다고 판단된다. 종합해 볼 때 대림산업의 할인률은 다음과 같이 움직이는 것으로 판단된다. 대림산업은 다른 대형 건설사에 비해 평균 35.4% 할인되어 거래되었는데 건설업황이 회복기에 진입하면 할인률이 축소되는 경향을 보인다. 또한 주택 신규수주가 증가하고, 미분양주택수가 증가하는 시기에 동사의 할인률은 축소되었던 반면 09년 들어서는 미분양주택수가 감소하면서 할인률이 축소되고 있다.

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