Investment Point

2005~2010년 영업이익 CAGR 20% 달성. 구조적 체질개선의 결과. 2011년 기준 P/E 5.1배, P/B 0.6배, EV/EBITDA 4.3배 수준. 음식료업종 평균 P/E multiple인 10배 수준을 적용받는데 무리없다고 판단됨. 목표가가 의미하는 PER은 7.3배 수준에 불과.

1) 3Q10 실적: 매출 +17.0%, 영업이익 -1.9%, 순이익 -40.2%(YOY)

∙ 매출 3,290억원으로 우리 예상치 및 시장 consensus 9% 상회하는 양호한 실적 시현
− 식품부문 매출 14%증가, 영업이익률 7.7%로 전년동기 대비 3.1%pt 하락.
- 전분당 매출 +28%증가, 영업이익률 5.8%. 옥수수 투입원가 $250~260/톤 수준

∙ 신선 등 원가부담 증가(원가율 3Q09 65.9%→ 3Q10 68.9%)로 영업이익 전년비 감소.전분기 큰 폭으로 늘어난 광고비는 줄었으나 인건비,운반비 등 일반관리비 증가도 원인

∙ 순이익 큰 폭 감소는 대상 홍콩법인 일회성 손실처리(잡손실)에 기인. 실질적으로 지분법손실로 파악해야 함. 이로써 해외법인 우발채무에 대한 손실처분 일단락.

2) 주가 재평가 받아야 한다고 판단됨. 이유는,

∙ 매출 지속적 상향조정: 공격적 카테고리 확대로 2011년 이후도 실적상향 가능성 농후

∙ 원가 안정화: 식품부문 원가 안정화 예상, 전분당 원가도 가격인상으로 조절 가능 여력 있음

∙ 분기별 어닝변동성 축소 & 해외법인 구조조정으로 영업외손실 축소→ 간과되고 있는 가치.

Valuation

투자의견 BUY, 목표주가 12,000원 유지

매출은 소폭 상향조정하나 이익은 5~7%정도 하향조정. 그러나 DCF로 산출한 목표주가 큰 변동없음. 동사의 구조적인 할인요인으로 작용해 온 영업외단에서 발생하는 리스크는 DCF valuation의 높은 베타(1.2 적용)에 충분히 반영함.