은행업종 top-pick 유지

KB금융에 대한 투자의견 매수 및 목표주가 71,000원을 유지한다. 동사의 외환은행 인수가 내년 상반기 가시화될 것으로 예상되기에 은행업종 내 top-picks(KB금융, 신한금융, 전북은행, 부산은행) 중 동사의 단기적인 주가모멘텀은 상대적으로 우월하다. 목표주가는 ‘10F PBR 1.23배에 기초하며, 이에 대한 근거는 목표 ROE 11.9%(지속가능 ROE 10.2%+M&A 효과 1.75%pt), COE 10.2%(기존 9.0%), 영구성장율 3.0%이다.

통상적인 M&A 효과 이상의 수익성 제고 가능

이상적인 조합: 비대한 자본구조를 보유한 KB금융에게 M&A는 위험을 수반하는 도전이 아니라 필수적인 선택이다. 외환은행은 인수자가 즉시 활용할 수 있는 자산(배당여력)을 보유하고 있어 인수자의 자금조달부담을 경감시켜줄 수 있다. 또한, 양사의 통합으로 국민은행은 상대적으로 취약한 해외사업과 기업고객을 보완할 수 있다.

외환은행 인수에 따른 ROE 상승여력 2.0~2.4%pt: KB금융은 외환은행 인수를 계기로 무수익성 자산을 활용할 수 있어 통상적인 M&A 이상의 효과가 기대된다. 자사주 처분 및 주식교환을 반영한 ‘10년 자본은 25.6~24.1조원, 차입부채는 7.6~9.1조원으로 추정된다. 자사주 매각 및 국민은행/외환은행의 배당금으로 단기간에 상환 가능한 차입금을 배제하면 차입부채는 불과 2.7~4.2조원으로 추정된다. 신한금융의 차입/자본비율(상환 우선주 차입금 간주 45%)을 감안하면, 외환은행 인수를 위한 KB금융의 증자 필요성은 매우 제한된다.

Leverage 확대의 의미: 핵심 자회사인 국민은행은 시중은행 중 가장 높은 ROA(‘10~11년 0.71~0.88%)를 유지하고 있다. 비록 타행대비 NIM 회복 및 대손비용 감소 속도가 더디고 비용효율성은 취약하지만(자산대비 판매관리비 1.4%), 이는 상대적으로 높은 NIM으로 상쇄되기 때문이다. 즉, 취약한 ROE의 주범은 비대한 자본구조(‘10년 평균 자산/자본 13.3배)이며, M&A는 이를 해소할 수 있는 계기이다. 무수익성 자산(자사주)이 수익성 자산으로 전환됨에 따라 M&A 효과는 배가될 수 밖에 없다.

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