고려아연 - Recycling과 Product Mix의 승자
◎ Investment Point
고려아연은 2011년 상반기 은 가격 급등으로 인해 사상 최고 실적 달성. 최근 은 가격 조정에 대한 우려감 대두되나 2012년 fumer 증설로 인해 안정적인 이익 지속 전망. 목표주가 520,000원으로 커버리지 개시
1) 은 가격의 단기 움직임 보다는 이익 성장성에 주목
① 2012년 7월 온산 5기 fumer 가동 시 영업이익 약 400억원 가량이 추가.
② 은 가격이 $1/oz 변동 시 연간 영업이익이 약 100억원 변동. 내년도 은 가격이 올해 예상 평균 $35/oz에서 내년도 예상 평균 $31/oz로 하락 하더라도 fumer 증설효과로 인해 이익은 감소하지 않을 전망
③ 증설이 온기로 반영되는 2013년에는 이익 상승 효과가 두드러질 것
2) Residue recycling은 광산 value 적용이 타당
① fumer 이익은 일종의 광산과 같은 개념. 아연, 연 이외에도 귀금속 및 희귀금속까지 추출할 수 있기 때문에 귀금속 광산의 valuation multiple도 일부 적용
② 2012년 고려아연 영업이익은 제련비중 58%, fumer 비중 42%임, 제련사와 광산의 multiple을 가중 평균한 적정 target multiple은 PER 11.9배
recycling과 product mix의 승자.pdf