펌 - 가치평가 : 장부 및 청산가치 평가 방법 '
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| 1.
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순자산가치
순자산은 자산에서 부채를 차감한 것으로 식으로는
자산 - 부채 = 순자산 (자본)으로 나타낼 수 있다. 우리가 쉽게 접하는 PBR은 이 순자산을 이용한 지표로, 순자산대비 현재 주가가 어느 정도 인지 쉽게 가늠할 수 있도록 해준다.
※ PBR = 시가총액 / 순자산 = 주가 / 주당순자산
만약, PBR이 1이라면 주가가 순자산과 딱 맞아떨어지는 1:1 상태라고 볼 수 있다. 따라서 PBR=1을 기준으로 하여 수치가 1 이하로 내려간다면 저평가 된 것이고 올라간다면 고평가 된 것으로 판단할 수 있다.
하지만 이 방법의 가장 큰 문제점은 순자산 전체 그대로가 쓰인다는 점이다. 회계장부에 있는 몇몇 항목들은 사실상 청산이 불가능하며(산업에 따라 다르겠지만), 시가가 전혀 반영되지 않고 있기 때문에 적용이 쉽지 않다. 또한 영업권은 사실상 기업의 가치가 계속 증가(영업권 가치 증가)하는 기업의 경우에도 상각을 지속적으로 해주어야 하기 때문에 실질 장부와는 괴리가 있다.
그리고, 기업가치는 장부가치로 그치지 않고 미래에 벌어들이는 잔여이익이도 존재한다. 때문에 단순히 장부만을 가지고 기업을 판단하기에는 매우 비현실적이다.
만약, 기업이 앞으로 적자행진을 계속할 것으로 예상이 된다면 PBR이 1이하로 머물게 된다. 이유는 훗날 누적될 적자로 인하여 자본이 잠식될 가능성이 높기 때문이다. 분명 지표상으로만 보면 저평가 상태인데도 불구하고 이러한 문제점들이 내재되어 있기 때문에 PBR 하나만을 가지고 기업을 판단하기에는 무리가 있다.
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| 2.
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벤저민 그레이엄 방법 (1)
시가총액 ≤ 2/3 × 운전자본
가치투자의 창시자인 벤저민 그레이엄은 『현명한 투자자』를 통해 장부가치의 중요성을 강조하였다. 그가 사용한 방법 중 하나는 바로 시가총액이 운전자본의 2/3 이하일 때 매수하고 적정 가격에 매도하는 것이다.
* 운전자본 = 유동자산 - 유동부채 ,
* 시가총액 = 주식수 × 주가
예시) 롯데칠성 사업보고서 (42기 : 2008.1.1~12.31)
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| (1)
|
운전자본 계산
|
| 구 분
| 제 42 기
| 제 41 기
| 제 40 기
| 제 39 기
| 제 38 기
|
[유동자산](1) |
| 518,964
| 538,180
| 574,604
| 540,937
| 486,907
|
| ㆍ당좌자산
| 392,004
| 444,380
| 490,273
| 459,730
| 393,017
|
| ㆍ재고자산
| 126,960
| 93,800
| 84,331
| 81,207
| 93,890
|
| [비유동자산]
| 1,224,148
| 1,373,541
| 1,215,995
| 711,327
| 662,362
|
| ㆍ투자자산
| 524,924
| 711,450
| 614,553
| 158,797
| 110,911
|
| ㆍ유형자산
| 667,495
| 636,032
| 584,075
| 533,238
| 530,053
|
| ㆍ무형자산
| 1,834
| 1,670
| 1,489
| 2,423
| 6,418
|
| ㆍ기타비유동자산
| 29,895
| 24,389
| 15,878
| 16,869
| 14,980
|
| 자산총계
| 1,743,112
| 1,911,721
| 1,790,599
| 1,252,264
| 1,149,269
|
| [유동부채]
(2)
| 279,051
| 257,683
| 285,370
| 292,896
| 303,815
|
| [비유동부채]
| 98,701
| 184,250
| 15,866
| 8,052
| 1,564
|
| 구 분
| 제 42 기
| 제 41 기
| 제 40 기
| 제 39 기
| 제 38 기
|
| [운전자본]
(1)-(2)
| 239,913
| 280,497
| 289,234
| 248,041
| 183,092
|
|
|
| (2)
|
시가총액 계산 (2008.12 최저가 기준)
|
| 종 류
| 2008.7
| 2008.8
| 2008.9
| 2008.10
| 2008.11
| 2008.12
|
| 보통주
| 최 고
| 1,020,000
| 985,000
| 1,107,000
| 905,000
| 811,000
| 957,000
|
| 최 저
| 900,000
| 921,000
| 837,000
| 566,000
| 649,000
| 666,000
|
| 주식수(보통주)
| 1,237,203
| 1,237,203
| 1,237,203
| 1,237,203
| 1,237,203
| 1,237,203
∴ 시가총액 = 666,000 × 1,237,203 = 823,997,198,000
|
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| (3)
|
시가총액 ≤ 2/3 × 운전자본 ?
823,997,198,000 ≤ 1,237,203 ? No
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|
|
| (4)
|
결론
매우 큰 차이로 조건을 만족하지 못한다. 이것은 기업 선정의 문제라기보다 이러한 조건을 만족하는기업이 거의 없다고 보는 것이 맞다. PBR 1이하 보다 훨씬 찾기 어렵다. 예전에 비해 시장이 효율적(가치투자의 증가)으로 변하면서 이러한 기회가 거의 사라졌다. 또한 이 조건을 만족하는 기업을 찾았다고 해도 의심의 고삐를 풀어서는 안 된다. 그 기업을 어째서 사람들이 외면하고 있는지 철저히 분석해야 한다. 만약 별 이상이 없고 적정 수익을 내는 회사라면 황금 같은 기회가 될 수 있다. 참고로, 예시로 든 롯데칠성의 경우 한 때 지나치게 저평가를 받았으나 엄청난 주가상승을 보이면서 더 이상 외면당하지 않는 주식이 되었다. 그래서 앞으로도 기회는 더욱 오지 않을 것으로 보인다.
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| 3.
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벤저민 그레이엄 방법 (2)
장부가치(무형자산 포함), 순장부가치(무형자산 제외)
벤저민 그레이엄이 투자를 할 때는 위의 방법을 추천하였으나 단순 장부가치를 계산하는 또 다른 방법도 언급하였다.
장부가치 = 자본금 + 잉여금
순장부가치 = 자본금 + 잉여금 - 무형자산(영업권)
* 자본금(Benjamin Graham) = 자본금 + 자본잉여금,
* 잉여금 = 이익잉여금 + 자본조정 + 기타 포괄손익 누계액
예시) 롯데칠성 사업보고서 (42기 : 2008.1.1~12.31)
|
| (1)
|
자본금과 잉여금 산출
|
| 구 분
| 제 42 기
| 제 41 기
| 제 40 기
| 제 39 기
| 제 38 기
|
| [자본금]
| 6,786
| 6,786
| 6,786
| 6,786
| 6,786
|
| [자본잉여금]
| 248,871
| 248,873
| 248,685
| 248,685
| 248,685
|
| [자본조정]
| (53)
| -
| -
| -
| -
|
| [기타포괄손익누계액]
| 257,733
| 417,748
| 499,201
| 30,070
| 13,463
|
| [이익잉여금]
| 852,023
| 796,381
| 734,691
| 665,775
| 574,956
|
| 자본총계
| 1,365,360
| 1,469,788
| 1,489,363
| 951,316
| 843,890
자본금(B) = 자본금 + 자본잉여금
= 6,786 + 248,871
= 255,660
잉여금 = 이익잉여금 + 자본조정 + 기타 포괄손익누계액
= 852,023 + (-53) + 257,733
= 1,109,703
|
|
|
| (2)
|
장부가치 및 순장부가치 산출
∴ 장부가치 = 자본금 + 잉여금
= 255,660 + 1,109,703
= 1,365,363
|
| 구 분
| 제 42 기
| 제 41 기
| 제 40 기
| 제 39 기
| 제 38 기
|
| [유동자산]
| 518,964
| 538,180
| 574,604
| 540,937
| 486,907
|
| ㆍ당좌자산
| 392,004
| 444,380
| 490,273
| 459,730
| 393,017
|
| ㆍ재고자산
| 126,960
| 93,800
| 84,331
| 81,207
| 93,890
|
| [비유동자산]
| 1,224,148
| 1,373,541
| 1,215,995
| 711,327
| 662,362
|
| ㆍ투자자산
| 524,924
| 711,450
| 614,553
| 158,797
| 110,911
|
| ㆍ유형자산
| 667,495
| 636,032
| 584,075
| 533,238
| 530,053
|
| ㆍ무형자산
| 1,834
| 1,670
| 1,489
| 2,423
| 6,418
|
| ㆍ기타비유동자산
| 29,895
| 24,389
| 15,878
| 16,869
| 14,980
∴ 순장부가치 = 자본금 + 잉여금 - 무형자산
= 255,660 + 1,109,703 - 1,834
= 1,365,529
|
|
|
| (3)
|
결론
무형자산을 포함할 것인지 제외할 것인지에 대해서는 크게 고민할 것 없이 무형자산이 순자산에 몇 %를 차지하는가를 통해 판단할 수 있다. 순자산에 1%를 넘어가면 빼는 것이 좋고 그렇지 않으면 포함을 시켜도 크게 상관이 없다.
위의 예시에서는 무형자산의 비중이 총자본의 0.1%정도 밖에 비중을 차지하고 있지 않기 때문에 포함시키나 안시키나 크게 차이가 없다.
운전자본 보다는 덜 리스키하게 잡히는 편이고, 장부가치 대비 시가총액이 낮다면 저평가 되어있는 것이다.
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| 4.
|
청산가치법
청산가치법은 1번에서 언급한 순자산가치법과 비슷하지만 차이가 있다. 순자산가치법은 순자산 전부를 사용하지만 청산가치법은 미래에 매각이 어려운 부분을 제외시키고 시가를 대입함으로서 더욱 정확한 가치를 도출해낸다.
청산가치 = 자산가치 - 부채가치
* 자산가치 = 예시 참조
예시) 롯데칠성 사업보고서 (42기 : 2008.1.1~12.31)
|
| 과 목 (42기)
| 장부가
| 청산가
|
| 현금및현금성자산
| 75,623,461,194
| 75,623,461,194
|
| 단기금융상품
| 198,000,000,000
| 198,000,000,000
|
| 단기투자자산
| 151,835,000
| 151,835,000
|
| 매출채권
| 104,715,356,912
| 98,000,000,000
|
| 재고자산
| 126,960,317,458
| 100,000,000,000
|
| 지분법적용투자주식
| 127,715,587,911
| 117,000,000,000
|
| 토지
| 360,434,956,429
| 720,000,000,000
|
| 건물
| 152,664,341,883
| 320,000,000,000
|
| 기계장치
| 230,959,996,666
| 115,000,000,000
|
| 무형자산
| 1,834,404,083
| 0
|
| 부채총계
| 377,752,322,054
| 377,752,322,054
|
| (1)
|
장부가액과 청산가액이 똑같은 항목
(노란색)
|
| ①
| 현금및현금성자산
현금과 현금성자산, 단기금융상품 등은 그대로 회수할 수 있으므로 장부가액과 청산가지가 같다.
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| (2)
|
장부가액보다 청산가액이 낮은 경우
(분홍색)
|
| ①
| 매출매권, 미수금 등 미회수 채권
기업의 청산을 가정했을 때, 기업이 청산 절차에 들어가게 되면 거래처에 심각한 타격을 줄 수 있다. 따 라서 매출채권은 거래처의 채무불이행 등으로 회수가 불가능 할 수 있다. 따라서 장부가액보다 낮을 가능성이 높다.
|
|
|
| ②
| 재고자산
기업 청산지 재고자산은 매각하여 현금화해야 한다. 재고자산의 특성에 따라 시가로 매각될 수도 있고 상당히 낮은 가액에 매각 될 수도 있다. 위의 예시로 든 기업의 경우 음료수 판매 업체이므로 시가에 매각될 가능성이 크지만 취지를 생각해서 낮은 가액으로 판매된다고 가정한다.
|
|
|
| ③
| 기계장치
기계 장치의 경우 범용성이나 특수성에 따라 매각액이 크게 차이 난다. 특수성이 높다면 매각될 가능성이 낮다. 또한 기계의 경우 감각상각이 진행 되었다고 하더라도 실질적으로 감가상각 된 장부가액보다 낮게 팔릴 확률이 높다.
|
|
|
| ④
| 무형자산
영업권, 개발비 등은 장부상의 자산일 뿐 매각가치가 없으므로 0
|
|
|
| ⑤
| 지분법 투자주식
상장주식은 시가로 매각될 수 있으나 비상장주식의 경우에는 처분이 상당히 어렵다. 그리고 지분법을 적용하여 계상한 장부가액도 시가를 반영하지 못한다. 따라서 대부분 시가보다 조금 낮은 수준에 결정된다.
|
|
|
| (3)
|
장부가액보다 청산가액이 높은 경우
(연두색)
|
| ①
| 토지 및 건물
토지와 건물은 시가로 평가해야 한다. 그러나 청산의 경우 매각과 달리 급히 처분해야 하는 불리한 상황이므로 시가보다 낮은 가액에 매각될 가능성이 크다. 그러나 토지나 건물의 경우 장기보유 했을 시 장부가격보다 청산가액이 훨씬 크기 마련이다.
|
|
|
| (4)
|
부채
(붉은색)
