재무제표 제대로 읽어야 돈이 보인다

흑자도산 또는 흑자부도라는 말을 접할 때가 있다. 흑자라면 기업이 돈을 벌어들이고 있다는 얘기인데 왜 부도가 나는 것일까. 매해, 매분기마다 순이익을 낸다는 사실을 재무제표에서 확인하고 투자를 했는데 부도가 나고 주식은 휴지조각이 되어 버린다면 그 때의 당황스러움은 말로 표현하기 힘들 것이다.

허우대만 멀쩡한 기업인지 겉모양만큼 내실도 꽉 찬 기업인지 알아보려면 재무제표를 제대로 볼 수 있어야 한다.

유동성을 점검하라

무엇보다 유동성에 문제가 없어야 한다. 손익계산서에 매출액과 영업이익, 순이익까지 숫자들이 그럴듯할 뿐 아니라 실속까지 제대로 갖춘 기업이라고 하려면 유동성이 탄탄하게 뒷받침되어야 한다.

기업이 물건이나 서비스를 구매할 때는 매번 현찰로 거래하는 것은 아니다. 신용, 즉 외상으로 필요한 물품이나 서비스를 사용하고 돈은 나중에 갚는 일이 빈번하다. 이 때문에 발생하는 것이 매출채권(Account Receivable)이다. 즉 물건을 팔고 돈을 아직 받지 않아 거래처로부터 돈을 받을 권리, 다시 말해 채권이 있다는 뜻이다. 기업 간 거래가 정상적으로 이뤄진다면 매출채권은 비교적 단기간에 현금으로 유입되어야 한다.

만약 거래 상대 업체가 돈을 떼먹을 움직임을 보이거나 악의적인 것이 아니더라도 영업이 제대로 이루어지지 않아 도저히 돈을 갚을 처지가 아닌 것으로 보이면 매출채권을 보유한 기업은 대손충당금을 설정해야 한다. 충당금은 향후 발생할지 모르는 손실에 미리 대비하는 자구책이다.

매출채권에서 중요한 것은 증감 추이다. 매출 규모가 꾸준히 증가하고 있는 것만으로는 기업 경영이 탄탄하게 이루어지고 있다고 안심할 수 없다. 매출보다 매출채권이 더 큰 폭으로 늘어난다면 기업이 물건을 팔고도 현금이 제대로 들어오지 않는다는 뜻이다. 판매한 만큼 현금이 유입되어야 추가로 제품을 생산하고 나아가 새로운 제품을 개발할 수 있다. 그런데 매출보다 매출채권이 더 빠르게 늘어난다면 당장은 기업이 살아 움직일 수 있지만 장기적으로는 생명을 끊어놓을 수 있는 시한폭탄을 안고 있는 것이나 다름없다.

재고자산도 마찬가지로 증감 추이를 매출 규모와 비교해 살펴야 할 부분이다. 재고는 회계방식에 따라 그 가치가 고무줄처럼 늘었다 줄었다 할 수 있다. 실제 가치보다 장부상 가치가 고평가되는 경우가 발생할 수 있다는 얘기다. 뿐만 아니라 재고자산의 가치가 아무리 높다 해도 이는 창구에 갇힌 자산일 뿐 기업 가치를 높이는 데 보다 생산적으로 사용될 수 있는 자산이 아니다. 재고를 다른 자산과 달리 봐야 하는 이유가 여기에 있다.

투자자들이 기업의 펀더멘털에 의심을 가져야 할 때는 매출액보다 재고자산이 더 빠르게 늘어나는 경우다. 기업이 생산한 물건 중에 고객들에게 팔려나가는 것보다 창고에 쌓이는 것이 더 많다면 이유가 무엇이든 분명 경영에 ‘빨간불’이 켜진 것으로 받아들여야 한다. 계절적인 요인에 따른 것이라면 얘기가 다를 수 있다. 선풍기를 만드는 기업이 여름철 본격적인 제품 판매에 대비해 봄에 생산을 늘렸다면 매출보다 재고가 더 빠르게 늘어나는 것이 당연하다. 이처럼 계절적인 요인으로 발생한 단기적인 현상이라면 문제가 다르지만 정상적인 영업에 문제가 발생한 것이라면 투자자 입장에서 경계해야 할 일이다.

현금이 왕이다

‘현금이 왕’이라는 말이 있다. 현금을 포함한 유동자산의 중요성을 강조한 말이다. 주주 가치는 궁극적으로 현금이나 현금으로 쉽게 바꿀 수 있는 유동자산에 의해 좌우된다는 뜻이기도 하다.

기업이 청산할 때, 즉 잔여가치를 생각해보면 쉽게 이해할 수 있다. 미래 어느 날 투자한 기업이 모든 사업을 접고 가진 자산과 부채를 모두 청산해 현금화 할 때 투자자들의 손에 쥐어줄 수 있는 가치가 얼마나 되는가 하는 점은 투자자에게 매우 중요한 문제다. 기업이 경영을 지속하더라도 유동자산을 충분히 보유하고 있어야 배당이나 자사주 매입으로 주주가치를 높일 수 있다.

기업의 유동자산 현황을 확인하려면 재무제표에서 어떤 부분을 짚어야 할까. 기업이 얼마나 충분한 유동성을 확보하고 있는지 알 수 있는 가장 간단한 방법은 유동자산을 유동부채로 나눠보는 것이다. 이를 유동비율(Current Ratio)라고 하는데 통상 1.5보다 큰 값이 나오면 적어도 단기적으로 기업이 경영에 필요한 실탄을 충분히 장전한 것으로 평가할 수 있다. 하지만 유동비율이 클수록 기업 경영이 훌륭하다고 볼 수는 없다. 필요 이상 유동비율이 높다는 것은 기업이 가진 자산을 보다 더 큰 성장을 위해 생산적으로 사용하는 것이 아니라 비효율적으로 쌓아두고 있는 셈이기 때문이다.

특히 유동자산의 대부분이 재고자산으로 묶인 경우 당장 필요한 운전자금을 창고에 쌓인 재고 물량의 판매에 크게 의존할 수밖에 없다. 매출이 빠르게 늘지 않으면 기업은 필요한 자금을 신주나 채권 발행으로 조달해야 한다. 채권을 발행하면 이자 비용이 발생하고 주식을 추가로 발행하면 그만큼 주주 가치가 희석된다. 어느 쪽이든 주주가치가 훼손되는 셈이다

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이 같은 상황을 진단하기 위해 이용하는 것이 당좌비율(Quick Ratio)다. 당좌비율은 유동자산에서 재고를 차감한 후 유동부채로 나눈 값이다. 재고자산을 유동자산에서 차감함으로써 그만큼 운전자금으로 돌릴 수 있는 유동자산의 현황을 정확하게 파악할 수 있다.

통상 당좌비율이 1.0 이상이면 기업이 정상적인 영업활동을 이어나가기 위해 충분한 유동자산을 확보한 것으로 판단한다. 하지만 유동비율이나 당좌비율은 업종의 특성에 따라 적정 수준에 차이가 있다. 따라서 두 가지 지표의 적정성을 판단할 때는 동종업계의 평균이나 경쟁 업체의 수치와 비교하는 것이 바람직하다.

기업의 유동성을 진단할 수 있는 또 하나의 방법은 운전자본(Working Capital)과 시가총액을 비교하는 것이다. 운전자본은 유동자산에서 유동부채를 뺀 것으로, 기업이 경영활동을 지속하고 성장을 꾀하는 한편 주주가치를 강화하기 위해 필요한 실탄을 유동자산 형태로 얼마만큼 보유하고 있는가를 보여준다. 물론 충분한 운전자본을 가진 기업일수록 우량하다. 필요한 투자나 제품 개발을 하는 데 돈 때문에 발목이 잡히거나 경쟁사에 뒤처지는 일은 걱정하지 않아도 되기 때문이다. 반면 유동자산보다 유동부채가 더 많아 운전자본이 마이너스인 기업은 다른 조건이 같을 때 경쟁사보다 빠르고 강한 성장을 이루기는 힘들다.

운전자본은 인간의 생명을 이어갈 수 있게 하는 혈액에 비유할 만큼 중요한 존재다. 또 기업이 주식시장에 상장하는 이유의 십중팔구는 운전자본을 조달하는 데 있다.

이제 운전자본과 시가총액을 비교할 때 어떤 정보를 얻을 수 있는지 생각해보자. 이 때 시가총액은 보통주의 시장가치(주식 수 곱하기 주가) 뿐 아니라 우선주와 장기부채도 포함한 것이다. 시가총액에 세 가지의 가치를 포함시키는 이유는 기업을 인수할 때 보통주의 시장가치 뿐 아니라 우선주와 부채까지 떠안아야 할 수도 있기 때문이다.

만약 운전자본을 시가총액으로 나눈 값이 0.5라면 50%의 시가총액이 운전자본으로 뒷받침되고 있다는 것을 의미한다. 즉, 기업이 당장 청산한다고 할 때 운전자본에서만 100원 당 50원을 건질 수 있다는 뜻이다.

한편 기업의 적정가치를 따지는 데 종종 사용하는 지표 중 하나는 PBR(Price-to-Book Ratio, 주가순자산비율)다. 하지만 유형의 자산이 없는 IT 기업이나 서비스 기업이 많아질수록 PBR은 그 이용가치가 떨어진다. 자본 집약적인 기업은 제조업과 달리 공장 같은 유형의 자산이 없고, 자산가치(Book Value)가 낮은 만큼 PBR이 높게 나오지만 그렇다고 이런 기업이 고평가되었다고 볼 수는 없다.

이 때 유용하게 사용할 수 있는 지표가 기업가치(Enterprise Value)이다. 기업의 총 가치를 나타내는 EV는 시가총액에서 현금 및 현금등가물을 빼고 부채를 더한 값이다. EV를 자기자본(Shareholder's Equity, SE)로 나누어 구한 값이 1.0보다 작으면 청산가치보다 낮은 가격에 거래되고 있다는 것을 뜻한다. 일부 가치투자자는 'EV/SE'가 2.0 이상인 기업은 투자하기를 꺼린다.

이밖에 기업의 영업활동에 따른 자금 회전이 얼마나 원활한가를 보여주는 매출회전일수(Days Sales Outstanding, DSO)는 외상매출금이 현금으로 전환되는 데 시간이 얼마나 걸리는가를 보여준다. 즉, 외상 매출 대금의 수금 기간이라고 보면 된다. 매출회전일수가 낮을수록 현금 회전이 빠른 것으로, 경쟁 기업에 비해 매출채권을 얼마나 빨리 회수하는지 평가하는 데 쓰인다.

매출채권회전율과 재고자산회전율도 높을수록 긍정적이다. 재고자산으로 묶인 자금이 적을수록 마케팅이나 광고, 리서치, 개발 등 기업이 성장에 필요한 활동에 더 적극적일 수 있다. 투자자 입장에서는 운전자본이 창고에 갇힌 기업보다 보다 큰 가치 창출에 투입되는 기업에 투자하고 싶은 것이 당연하다. 다른 조건이 같을 때 재고자산 회전율이 높은 기업일수록 더 빨리 성장한다.